1.서 론

공학적 투자사업의 수익성을 기준으로 경제성을 평가 하는 방법으로는 현금흐름할인(Discounted Cash Flow, DCF) 법이나 내부수익률(Internal Rate of Return, IRR)법을 주 로 사용하고 있다. 현금흐름할인(DCF)법은 순현재가치 (Net Present Value)가 0보다 크면 그 투자안은 수익성이 있다고 평가하는 것으로서 의사결정의 근거가 명확하다. 공학적 투자사업에서 하나의 IRR이 존재한다면 최저기대 수익율(Minimum Attractive Rate of Return, MARR)과 비 교함으로써 의사결정의 기준이 될 수 있다. 그러나 공학 적 투자사업의 현금흐름의 부호가 여러 번 바뀌면 다수의 IRR이 발생될 수 있어 IRR은 경제성 평가의 기준으로 사용할 수 없는 치명적인 단점을 가지고 있다[1]. 이런 약점 들을 보완할 수 있는 외부수익률(External Rate of Return, ERR)들이 있지만 동일한 사업에서 수익률의 크기가 다르 게 계산되므로 수익성 지표로서 신뢰성을 확보할 수 없 는 단점이 존재한다.

김진욱 등[1, 2]은 공학적인 투자사업의 수익률을 투자 활동 현금흐름과 비투자활동 현금흐름으로 나누어 구하는 실물투자수익률(RRR, Real Rate of Return)을 제시하였다. 실물투자수익률은 유일한 값을 가지므로 내부수익률처럼 치명적 약점이 없다. 또한 실물투자수익률은 외부수익률 과 달리 실질적인 투자금액을 명확히 함으로써 수익의 달 성정도를 명확하게 보여주는 장점이 있다. 다만 공학적 투자사업의 순현금흐름을 추정하여 수익률을 계산하는 내 부수익률이나 외부수익률과 달리 실물투자수익률의 계산 은 현금흐름을 투자활동 현금흐름과 비투자활동 현금흐 름으로 구분해야하므로 투자사업의 순현금흐름을 추정하 는 전통적인 현금흐름표 작성방법으로는 실물투자수익 률을 계산할 수 없다. 따라서 재무제표 중에서 손익계산 서와 현금흐름표를 활용하여 공학적 투자사업의 투자활동 현금흐름과 비투자활동 현금흐름을 구할 수 있는 방법을 제시하여 실물투자수익률의 활용성을 높이고자 한다.

2.생산투자수익률(Productive Rate of Return)

복리가 적용되는 예금, 채권 등과 같은 금융 상품에서 발생된 수익, 즉 이자가 그 상품에 재투자되지만 공학적 인 투자 사업에서 사업수명 중에 발생된 수익은 그 사업 내부에 재투자되지 않는다. 공학적인 투자 사업에서 사업 수명 중에 발생된 수익을 재투자할 곳이 정해지지 않았 다면 최저기대수익율(Minimum Attractive Rate of Return, MARR)을 낼 수 있는 곳에 투자된다고 가정하는 것이 합리적이다. 사업수명 중에 발생된 수익은 그 사업에 재 투자되지 않고 외부의 다른 사업에 투자된다고 가정하여 구한 수익률을 ERR이라고 한다. 대표적인 ERR인 Solomon 의 평균수익률(ARR, Average Rate of Return)이나 수정 내부수익률(MIRR, Modified Internal Rate of Return)도 이런 가정을 근거로 하지만 투자금액에 대해서는 명확한 설명이 없다. 공학적인 투자사업의 수명은 N, 투자자의 MARR은 i, n기간(보통 1년)말에 발생하는 순현금흐름은 An으로 표시한다.

ARR[7]은 식 (1)과 같이 표시되는 데, 투자금에 대한 불명확한 정의[1] 외에도, 차입금이 있는 투자 사업에서 최초의 현금흐름이 음수가 아니라 양수라면 ARR은 구 할 수가 없는 단점도 존재한다.

MIRR[4]은 식 (2)와 같이 표시되는 데, 여기서 사업수 명 중에 발생되는 모든 음의 현금흐름들은 투자금액으로 인정되고 있다. 따라서 영업상의 손실이 발생하여 순현 금흐름이 음수가 된 기간의 현금흐름도 투자금액에 포함 됨으로 투자금액에 대한 수익의 정도를 정확하게 표시할 수 없다[1].

실물투자사업에서 발생하는 지출에서 투자와 투자 이 외의 현금흐름을 분리하여 표시하면, 매기간말 발생하는 현금흐름, A_n은 식 (3)과 같이 표시할 수 있다. 여기서, I_n 은 투자금액 또는 투자관련 회수금으로서 설비투자금, 설 비의 처분가, 투입운전자본금, 회수운전자본금 등을 포함 한다. B_n은 수익이고 C_n은 비용으로서 영업활동과 자본조 달활동에서 발생하는 현금흐름을 포함한다.

실물투자수익률, RRR[2]은 식 (4)와 같이 표시되는 데, 분모에는 투자활동에 관련된 현금흐름만을 포함하고 있다. 투자활동 이외의 모든 현금흐름은 분자에 포함된다. 따라 서 RRR은 투자금액에 대한 수익의 정도를 표시할 수 있게 된다. 다만, IRR이나 ERR이 사업수명 중에 발생하는 순 현금흐름만으로 계산이 가능하지만 RRR은 투자활동 현금 흐름과 비투자활동 현금흐름을 분리하여 추정하여야 한다.

주식, 채권, 외환, 금융파생상품 등을 거래하는 것을 금 융투자(Financial Investment)라 하고, 금, 은, 석유, 곡물 등 과 같은 원자재를 거래하는 것을 실물투자(Real Investment) 라 한다. 설비, 신제품 개발, 설비대체 등과 같은 생산현장 에서 재화나 서비스의 생산 또는 비용절감을 위한 투자 는 공학적 투자사업(Engineering Project)이라고 한다.

국내 대부분의 교재들은 경제성 공학에서 다루는 공학 적 투자사업을 투자사업(Investment Project), 투자안(Investment Proposal 또는 Investment Alternative), 공학적 제안 (Engineering Proposal) 또는 공학적 대안(Engineering Alternatives), 투자프로젝트, 공학적 프로젝트 등으로 표현하고 있다. 따라서 공학이란 단어가 붙지 않으면 금융투자안 나 실물투자안과 구별되지 않는 불편함이 있다. 더구나 투자대상을 지칭하는 금융이나 실물처럼 공학이란 용어 는 쉽게 이해되지 않을 수 있다.

공학적 투자사업은 일반적으로 신제품 개발 및 생산확대, 서비스와 품질의 개선, 장비 또는 공정의 선택, 비용절감, 설비대체와 같이 다섯 가지 유형으로 분류된다[5]. 즉, 공 학적 투자사업은 생산체계 내에서 재화나 용역을 생산하 는 과정에서 발생하는 사업들이므로 생산물과 관련된 것 이다. 그러므로 금융 또는 실물과 대비하여 생산이란 용어 로 정의하는 것이 바람직하다. 따라서 Engineering Project 를 생산프로젝트(Productive Project)나 생산투자사업으로 정의하면, 생산투자(Productive Investment), 생산투자제안, 생산투자대안 등으로 활용하여 쓸 수 있다. 실물투자수익 률도 실물투자사업에 대한 수익률로 오인될 수 있으므로 생산투자사업에 대해서는 생산투자수익률(Productive Rate of Return)이라고 한다[3].

3.생산투자수익률의 계산을 위한 현금흐름표 작성

대부분의 기업은 당기순이익과 현금흐름 등에 관한 정 보를 알기위해 손익계산서(P/L, Profit and Loss Statement) 와 현금흐름표(Cash Flow Table)와 같은 재무제표를 작성 하고 있다. 회계기간에 발생하는 다양한 경영활동으로 인 한 기업의 총 현금흐름은 현금흐름표를 작성함으로써 알 수 있으며, 생산투자사업과 같은 단위 사업에 있어서도 <Table 1>과 같이 현금흐름표를 작성할 수 있다[2].

생산투자사업의 순현금흐름은 <Table 1>과 같이 편리 하게 구할 수 있지만 매 기간말 발생하는 현금흐름에서 투 자활동 현금흐름과 비투자활동 현금흐름을 구별해야 생산 투자수익률을 구할 수 있다. 기업회계기준에 따른 <Table 1>의 현금흐름표에서 투자활동과 비투자활동(영업활동과 및 재무활동)이 분리되어 있지만, 투자자산의 처분으로 인 한 손익과 세금은 영업활동에 포함된다. 그러므로 이 현금 흐름표의 투자활동에 표시된 현금흐름이 사업과 관련된 모든 투자활동 현금흐름을 포함하고 있지 않다. 이것은 자 산처분손익은 소득에서 공제되거나 합산됨으로 법인세에 영향을 주어 손익계산서에서 처리되었기 때문이다.

생산투자사업의 순현금흐름을 투자활동과 비투자활동 현금흐름으로 분리하기 위해서는 <Table 2>와 같이 손익 계산서와 현금흐름표의 계정을 수정할 필요가 있다. <Table 2>의 손익계산서와 현금흐름표에서 특별손익계정이 사라 진 것을 알 수 있다. 생산투자사업에서는 특별손익이 사 업기간 말에 투자 자산을 처분할 때 주로 발생한다. 손익 계산서에서 자산처분손익은 매출에서 빼주거나 더해지는 데, 실제 지출이나 수입이 발생하지는 않으므로 현금흐름 표에서는 다시 더해주거나 빼주게 된다. 따라서 자산처분 손익은 현금흐름에는 영향이 없으며 세금에만 영향을 주 게 된다. 자산처분으로 인한 세금은 투자활동에 관련되므 로 현금흐름표의 투자할동 계정에 포함시켜 손익계산서 와 현금흐름표를 작성하면 <Table 1>과 <Table 2>의 순 현금흐름은 일치하므로 재무제표 상의 현금흐름표 작성 방법과 생산투자수익률을 구하기 위해 수정된 현금흐름 표는 동일한 것이다. 현금흐름표에서는 투자활동을 제외 한 영업 및 자금조달활동은 비투자 활동으로 분류한다. <Table 2>에서 투자활동 현금흐름들을 각각 현재가치로 할인하여 합산함으로써 생산투자사업에서 현재시점의 실 질적인 투자금액이 된다. 한편 비투자활동 현금흐름들은 모두 미래가치를 구하여 합산함으로써 투자로 인한 성과 가 된다. 따라서 식 (4)를 통하여 생산투자사업의 수익률 을 구할 수 있게 된다.

4.생산투자수익률 계산 사례

생산투자사업의 수익률을 구하기 위해 수정된 현금흐 름표가 기업회계기준에 따라 작성된 현금흐름표와 일치 함을 예제[6]를 통하여 살펴본다. 예제에 대해 수정된 현 금흐름표를 구하면 <Table 3>과 같다. 이 생산투자사업은 초기투자액 125백만 원과 운전자본 23백만 원이 투자되 는 사업이다. 사업의 순현재가치는 65.6백만 원이고, 순미 래가치는 132백만 원이다. 이 사업의 IRR은 40.2%이지만 PRR은 25.8%이다. IRR 접근법에 따르면 이 사업은 85.5 백만 원을 투자하면 40.2%의 수익률을 낼 수 있는 사업이 라고 평가되어, 사업의 순미래가치는 463.7백만 원이 된다. 그러나 생산투자수익률접근법에 따르면 이 사업은 115.5 백만 원을 실질적으로 투자하여 매년 25.8%의 수익을 내 는 것으로 평가되어 순미래가치는 364.4백만 원으로서 사 업의 순미래가치와 일치한다. IRR 접근법이 경제성 평가 를 제대로 하지 못한 것은 초기 순지출 85.5백만 원을 투 자금액으로 오인한 것과 매년 발생한 수익금이 사업 내부 에 재투자된다고 가정했기 때문이다. PRR 접근법에서는 사업의 초기 투자금액이 148백만 원이지만 사업종료시에 자산처분과 운전자본회수로 인하여 실질적인 투자금액은 115.5백만 원으로 분석하였다. 또한 매년 발생하는 수익은 이 사업에 재투자되는 것이 아니라 MARR의 수익률을 내 는 외부사업에 투자된다고 가정한 것이다. 따라서 IRR 접 근법에 의하면 이 사업은 투자금액이 불명확하고 수익성 이 과대평가되지만 PRR 접근법에 따른 사업의 미래가치 는 현금흐름할인법에서 구한 사업의 순미래가치와 일치 함을 알 수 있다.Table .3

5.결 론

공학적 투자사업에서 다수의 IRR이 나올 수 있다는 치 명적인 약점 이외에도 투자사업의 가치를 과대 또는 과소 하게 평가하는 단점이 있다. 공학적 투자사업의 수익성 평가에서 IRR의 단점을 해결한 생산투자수익률을 편리하 게 구할 수 있도록 기업회계기준에 따른 손익계산서와 현 금흐름표를 수정하였다. 수정된 현금흐름표에 따르면 공 학적인 투자사업의 현금흐름을 기업회계기준의 재무제표 작성에 이미 익숙한 담당자라면 공학적 투자사업의 현금 흐름표도 간단히 작성할 수 있게 되었다.